8月17日，“奶茶第一股”香飘飘(SH:603711)发布2018年中报：上半年营收8.7亿元，同比增长55.38%；净利润则同比下滑79%，亏损扩大至5458.6万元。

分拆来看，今年一季度，该公司尚盈利2830万元。这意味着，第二季度一个季度内，它就亏掉了8000万元。这不由让人想起了香飘飘上市前夕就有的很多魔咒。

早在上市前夕，诸多关于香飘飘“广告营销费过高”、“产品卖不动”的流言蜚语就已经在坊间流传。上市之后的首份中报里，这样的传闻似乎已被坐实。

我们不由得要问，对于这家因号称“卖出去的产品能绕地球N圈”，而老少咸熟的快消饮品企业，而今究竟该如何正视它？

成也“爆款”，困也“爆款”

一己之力开拓出杯装冲调式奶茶这一细分品类的香飘飘，自2009年通过电视广告逐渐深入人心，直至2017年11月完成IPO登陆资本市场。

这一路走来，成也“爆款”，困也“爆款”。

通观过去数年财务报表，太多的痕迹显示，产品线单一的香飘飘，一直力图以单品之力穿越周期，维系“全国销量遥遥领先”“一年卖出N亿多杯，能环绕地球N圈”这样的单一产品市场规模。

高企的营销费用证明，香飘飘不可谓不用力。但来自市场的反馈则是日趋式微：

如是可见，营业收入增速明显高于净利润和经营现金流增速。这说明，香飘飘的营销策略正在失控，而更加依赖于降低毛利率进而扩大销售规模的简单粗暴型消费策略——也就是我们常说的“薄利多销”。

“薄利多销”背后是对于快冲奶茶这一单一爆品的过度依赖。直至2017年4月，面对各种层出不穷的新兴对手，香飘飘方晃过神选择入局液态奶茶市场，迄今并未形成气候，更遑论利润贡献。

另，上述数据中尤为令人感到揪心的，是最近2年半以来经营现金流断崖式的下滑。

关于经营现金流量，业内人都知道，这是一个重要的财务信号。如果发生经营现金流量为负，说明企业已经很不健康，一定要加倍小心并究其原因。

金玉其外，败絮其中

溯及产生问题的内因，便需要从公司经营的源头“存货”项查起。

2015年至2018年上半年，香飘飘的存货为分别为0.97亿、0.90亿、1.41亿、1.04亿（半年度），占资产比重为5.78%、4.15%、5.02%、4.44%。

别看3年半来这样的占比仅在1个多点附近波动，对于快消食品（饮品）企业而言，哪怕有0.1%个点的波动都应该引起投资者重视。

存货的异动，意味着存在某种问题，对此我们还需深入来看：

据招股书显示，上市前3年，即2014年至2016年，香飘飘存货科目中的发出商品科目所涉货值分别为1714.21万元、915.14万元、632.47万元，占存货比重为18.81%、9.43%、6.96%，呈持续下降态势。

此后，在上市后首年，即2017财年，其发出商品涉及货值为662.08万元，占存货比重更是降至4.67%；而到了2018年上半年，这一数据更是下降到了0。

可能看到这你会有点晕，我先解释下：发出商品，在会计含义中为企业采用托收承付的结算方式进行销售而出的产成品。

这项指标与收入确认存在较大关联，因为只有收到货款才能确认收入。故而，期间如果出现产品变质或者运输中损失，那么损失是要厂家来承担的。 

因此，真正优秀的快消食品（饮品）公司都是要逐渐降低自己的发出商品科目涉及款项的。如果我的产品足够好，就可以强势到可以避免为后续可能发生的损耗留下口子，这里的损耗主要是经销商退款。

从这一财务指标判断，香飘飘看起来不愧为细分领域的龙头，话语权呈不断加强之势。

再来看其存货另一个子科目：原材料。

15年至17年，香飘飘的原材料货值为5918.48万元、5997.36万元、7964.34万元，原材料占比库存商品为6.47、9.48、12.03。

原材料存货的大幅上扬，亦显示出香飘飘颇为自信，认为产品需求旺盛，故而有必要不断大生产规模。

以上，仅从存货角度来看，香飘飘在其特定市场内的江湖霸主地位似乎昭然若揭。但问题是，为何在上文看到，其净利润与经营现金流却不断恶化呢？

如是“金玉其外，败絮其中”式的观感之所以产生，其实不难理解：为了维系快冲奶茶这一单一爆品的市场地位与规模，香飘飘的运营已经陷入怪圈——

一方面，力图不断扩大产能规模以使得产品能“绕地球更多圈”；一方面不断加大营销费用，并降低对经销商的品质要求只为更多铺货。

尤其是后者，在经销商网络只求量不求质的策略下，附拥而来的多为平庸之辈，使得其话语权看似加强，但其中的效率却是每况愈下。

鉴于营销成本与营销网络这两个核心问题的复杂性，笔者下面单开一个章节具体展开说。

经销商网络质量是核心顽疾

营销成本问题已经是摆在明面，反映在财报之中亦清清楚楚。

15年至18年上半年，公司销售费用为别为5.2亿、6.76亿、6.17亿、3.17亿（半年度），占营业收入比重为26.64%、28.28%、23.37%、36.55%。

而同期净利润亦不过2.04亿、2.66亿、2.68亿以及-0.55亿（半年度）。

仅就今年上半年来说，香飘飘销售费用增长接近55%，从去年同期的2.05亿增加到今年上半年的3.17亿，绝对金额增加了1.12亿元。销售费用中，广告费增长了77%。

与此同时，原材料价格的不断攀升，香飘飘却不敢贸然提价，使得毛利率从去年同期的33%进一步下降至今年的30%。

此消彼长之下，使得其营销成本尤其是广告费用支出格外刺眼。而这也成为它为投资者所诟病的核心。

然而实际上，营销成本的高企只是表面上的那只“虱子”而已。

试问，哪家做快消食品的企业不依赖高额的广告费用？这只是一个常见的共性问题，很多营销费用占比很高的快消品行业，经营现金流与利润一样可以向好。

所以说，问题的核心还在于是什么引来了这只嗜血的“虱子”。这里我们可以在香飘飘的预收款项中发现一些端倪：

15年至18年上半年，公司预收款项分别为1.99亿、1.95亿、1.43亿、1.52亿，占比营收为10.19%、8.16%、5.42%、17.47%。

非常明显，香飘飘经销商预收款项占比营收在迅速的衰减。（注：因为下半年营收情况尚不得而知，故而2018年这一数据有所失真。）

通过预收款占比营收连续三年下降的情况来看，营销费用的高与低实际上均无助于加强经销商们对香飘飘的品牌依赖，这也与前文中提到的存货项显示出的“金玉其外”观感形成了强烈对比。

问题究竟出在哪里？还得从香飘飘上市前后去寻找答案。

了解快消食品（饮品）商业模式的投资者都知道，如果一家公司的经销商模式良好，作为生产厂家往往都会为了激励经销商积极性进而继续扩大生产规模，会给予一定的销售返利。

15年至18年上半年，香飘飘销售返利规模分别为1575.97万元、156.29万元、570.46万元252.06万元、，占比营业收入为0.82%、0.59%、0.22%、0.29%。

销售返利持续下降，昭示出厂家与经销商双向间彼此的信任与热忱的减弱。这在很大程度反映出，香飘飘的经销商网络质量并未处在一个良性循环的轨迹上。

另一验证这一情况的财务指标，还有产能利用率，它主要体现在固定资产项中。

15年至18年上半年，香飘飘单位固定资产产能利用率为5.88、7.76、4.33、1.45（半年度）。

这一指标的持续下滑，一定程度也述说着问题的所在。

这直接反映在销售端，便是财报中所称的香飘飘的主打产品椰果系列产品销售量继续滑坡之势，并导致产品库存数量大幅增加。

冰冻三尺非一日之寒。香飘飘经销商网络质量的持续颓势，早在过去数年已经埋下伏笔。

据其招股书显示，香飘飘经销商结构中企业法人的经销商比例在过去3年（15至17年）持续下降，对应的则是个体工商户的持续上升。

在其经销商以及分销商平均规模都不大这一前提下，很容易出现各地市场自扫门前雪式利益自保、各自为战的情形，面对分布在街角路边的“喜茶”、“x茶”等新兴同业竞争者，如果要打赢市场攻坚战谈何容易。

另外需要提示投资者的还在于，经销商网络质量整体不高且过于细散，也会为未来的业绩真实性确认带来比较多的杂音，还望务必密切关注。

以上，所谓销售费用占比较高导致成本居高不下，不过是香飘飘利润下滑的显性原因，根本原因还在于对于所谓“爆品”的过分倚重（2017年4月起宣布开发液体奶茶新品，但迄今未见实际贡献）以及经销网络整体质量的萎靡不振。

似乎香飘飘也深知自己核心顽疾的所在，就在8月20日，经内部确认，该公司营销中心总经理卢义富已于7月离职，近期该公司销售系统人员也进行了调整。

这会是一次发生转机的契机吗？我们还需要边走边看。